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市場準備再迎接“神風式偷襲”，誰又真正明白日本央行的“苦衷”

2023-01-21 10:29:38 來源：深度研究院1

一.引子

(資料圖)

本周，日本央行將舉行黑田行長在任的最后一次議息會議。

目前市場預期充滿了矛盾：一方面“經(jīng)濟學家”們基本上一邊倒地認為此次會議政策會保持不變；另一方面，交易員們卻在押注日本央行將"加息"——將收益率曲線控制目標再次上移。（此前市場已經(jīng)通過交易，突破了日本央行目前設(shè)置的0.5%的上限）

如果再次上移，從某種程度上又是突破了預期（至少是經(jīng)濟學家們的一致性預期）的一次“偷襲”——2022年12月的議息會議上，日本央行“突然”將10年期國債收益率上限，從此前的0.25%，提高到0.5%。

為什么經(jīng)濟學家和交易員會出現(xiàn)水火不相容的預期分歧？

如果理解這背后日本央行目前難以言說的“苦衷”，就會很容易理解這種看似不可調(diào)和的矛盾。

二.經(jīng)濟學家們的考量

現(xiàn)在的日本央行，如果按照市場交易的預期來走，就等于變相地放棄了貨幣政策的自主權(quán)。

如果放棄政策自主，實際上也就是放棄目前日本對受收益率曲線的控制，任憑日債的收益率跟著市場交易走。（現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了這種征兆，市場此前一度突破日本央行的上限）

圖：2023年1月6日，市場一度大幅突破日本央行為10年期0.5%的上限，且此后久久“高燒不退”無法有效回到限定之下

這已經(jīng)不僅僅是日本央行的信譽問題了。對于任何一個國家而言，不要貨幣政策自主就等于自殺；日本之所以如此堅持目前的貨幣政策，是因為日本的國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境，仍然非常需要保持低利率的寬松政策。

盡管目前日本通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月超過央行2%的目標，但是日本想要的通脹，是內(nèi)需推動的通脹，而不是外部輸入的通脹。

圖：日本通脹節(jié)節(jié)走高

日本通脹此前長期低迷，在本質(zhì)上由于國內(nèi)有效需求不足，國內(nèi)消費、投資市場飽和；同時低收入階層占比過大（日本勞動力結(jié)構(gòu)中非正規(guī)雇傭人員占到37.9%，這些人工資低、無獎金，甚至還要自己承擔上下班交通費；低收入階層的增加總體上制約了消費的擴大）造成的。日本致力于推動通脹達標2%，在本質(zhì)上是想通過貨幣政策解決以上問題。

但經(jīng)過近10年的努力，日本人發(fā)現(xiàn)自己的貨幣政策還是失敗的：QE已經(jīng)讓資產(chǎn)負債表膨脹到無以復加的程度，甚至開始持有股票ETF后都無濟于事；利率已經(jīng)維持在0附近都快30年了.

圖：日本利率已經(jīng)趴在0附近快30年時間

圖：日本央行的資產(chǎn)負債表已經(jīng)膨/脹到無以復加的程度（日本央行已經(jīng)持有所有日本國債的50%以上！持有國內(nèi)ETF的比例已經(jīng)高達63%！）

但是如果沒有這些寬松政策，日本的經(jīng)濟將出現(xiàn)巨幅的萎縮：換言之，藥不能停，停了就得掛。

這也就是為什么貨幣政策自主如此重要：不是因為就是要別人不一樣，而是因為政策必須適合自己國內(nèi)的現(xiàn)實，而不能被國外的政策牽著鼻子走，繼而破壞國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境。

如果日本央行突然放棄政策自主，那對日本經(jīng)濟和市場產(chǎn)生的破壞，將是核彈級的。

所以，經(jīng)濟學家們認為，日本央行必須維持信譽和政策自主，而不能給市場以"黔驢技窮"的印象；繼而讓市場“得寸進尺”，最終擊潰日本經(jīng)濟。

三.交易員們的考量

交易員們的考量，就更加“實際”。

僅在過去一個月時間，日本央行動用了大約等值日本GDP5%的資源，來維護收益率曲線目標。

這說明，收益率曲線控制目標本身已經(jīng)“沒用了”。

為什么這么說？

首先要搞清楚日本央行從一開始為什么要制定收益率曲線控制目標。

日本央行的收益率曲線控制和目標是在2016年時首次提出：2016年9月，日本央行改變了之前的政策框架，引入收益率曲線控制政策（YCC），將10年期日本國債收益率目標定為“接近于零”。

關(guān)鍵問題是，當時為什么要出YCC？不是日本央行“有意為之”，而是“不得已而為之”：日本央行從1999年之后的大部分時間里實施了零利率與QE，以至于隨著時間的推移，市場開始質(zhì)疑其可持續(xù)性，因為隨著QE時間的不斷拉長，日本央行最終將成為日本債券市場的最大買家和最大持有者。

經(jīng)過了超過15年的漫長QE，到2016年，日本央行已經(jīng)到了不得不行動的時候了。

YCC的核心邏輯就在于，如果向市場宣布一個控制區(qū)間，并以央行理論上無限的購買力作為信譽保證，那這個區(qū)間的“執(zhí)行”，并不需要央行親自動手，市場自己就會自發(fā)調(diào)節(jié)，因為市場預期一旦超限，央行就會出手調(diào)回，有這樣的預期在，市場就會因為預期逐利性而“搶跑”，繼而達到幫助央行執(zhí)行控制區(qū)間的目的。

說白了，2016年日本央行實施YCC的最主要目的，就是減緩購情規(guī)?？焖偕闲械膲毫?，通過YCC讓市場多承擔，繼而可以進一步延長QE的“壽命”。

事實證明，2016年日本央行的YCC是成功的：日本央行實施YCC之后，資產(chǎn)購買步伐明顯放緩，盡管該行聲明將維持此前的資產(chǎn)購買（QE）目標不變。

圖：自YCC推出后的近四年里，日本央行持有的日本國債只增加了100萬億日元，"增長斜率"顯著放緩；相比之下，在YCC實施前的近四年時間里，日本央行增持國債高達300萬億日元

簡而言之，收益率曲線控制目標的設(shè)定，從一開始的目的，就是利用央行信譽和近似無限的資源，來讓市場的力量來幫助央行實現(xiàn)目標，繼而避免央行“消耗”。

本來2022年12月的“神風突襲”，是想要繼續(xù)延續(xù)收益率曲線控制的作用：即便有YCC的助力，日本央行還是在不斷購買日債，以至于日本央行所持有的日債，超過了日債總存量的50%，日本央行的操作空間越來越??；與其到時候讓市場大兵壓境逼自己動手，不如就現(xiàn)在——收益率曲線控制目標放松之后，日本央行的購債壓力會減小，日本央行的QE又可以再續(xù)一秒。

圖：日本央行在2022年的購債開始突然大幅上升

事實證明，2022年年底的“神風突襲”是失敗的：盡管將收益率曲線控制目標上移，日本央行仍然被迫大規(guī)模購債，上周購債又突破10萬億日元的歷史高位，結(jié)果收益率目標還是被突破；在央行開會之前的本周一，日本央行又被迫宣布追加購債。

交易市場認為，這是日本央行無用的掙扎；收益率曲線控制早晚要實質(zhì)性"取消"——名義上收益率曲線控制的高度將更多地受到市場交易影響，而不是日本央行的"喜好"。

圖：日美10年期國債利差仍處在歷史高位

日美國債利差的持續(xù)高位，給追求利差交易（Carry Trade）的大量國際資本，提供了肥厚的土壤。日本央行再大，也大不過全球。

標簽：日本_財經(jīng) 首席經(jīng)濟學家日本央行